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黄细里

汽车首席分析师

S0600520010001

福耀玻璃系列专题申报（四）：福耀玻璃在北好意思商场的发展瞻望

申报发布日历：2025-04-12

商场范围：北好意思汽玻商场范围呈现低速闲静增长状况。咱们对北好意思汽车玻璃商场（包括OEM+AM商场）面前及异日的商场范围进行了测算。在汽车报废率和前挡龙套率保持闲静的情况下，跟着产销量和汽玻单车ASP保持低速闲静增长，北好意思汽车玻璃商场范围也呈现出低速闲静增长的状况，举座商场范围（包括OEM+AM商场）将从2024年的193亿元持续增长至2030年的242亿元，复合增长率约为4%。

竞争情势：北好意思汽车玻璃商场情势好，竞争和善。汽车玻璃行业领有较高的行业壁垒，举例需法子有完善的分娩和销售网罗；汽玻属于安全件，技巧和质料条件严苛，主机厂准入认证周期较长；且汽玻和浮法均属于重钞票干预等。因此，高壁垒塑造出汽车玻璃行业邃密的竞争情势，各人以及北好意思的汽车玻璃行业均也曾酿成了高蚁合度的商场。北好意思商场主要的汽车玻璃供应商包括福耀玻璃、旭硝子、圣戈班和板硝子等，其中福耀也曾成为好意思国汽玻商场市占率排行第一的汽车玻璃供应商。

看好福耀玻璃中期维度在北好意思商场实现量利都升。份额方面，北好意思主要竞争敌手（旭硝子、板硝子和圣戈班等）均不是单一汽玻主业计较，且面前汽玻业务均处于低盈利状况，举座延迟意愿较低，异日的主要发展方针主要蚁合在进步盈利能力和计较服从上。福耀在盈利能力上大幅伊始竞争敌手，且好意思国工场持续加大干预，跟着后续新产能陆续开释，公司在北好意思汽玻商场的份额有望实现进一步进步。盈利能力方面，跟着后续产物良率进步+折旧摊销比例下降+经管和服从进步+高附加值产物占比进步，福耀好意思国工场的净利率将在面前的水平上实现持续进步。

投资提议：保举各人汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。

1）公司积极拓展“一派玻璃”的领域，加强对智能玻璃、集成趋势的连络，持续推动铝饰件业务，进步单车配套价值量；

2）各人份额保持进步趋势，福耀有望以高质料&高性价比的竞争上风霸占国际商场竞品企业更多的份额。

盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.13倍、13.72倍、11.70倍（PE对应2025年4月10日收盘价）。

风险辅导：原材料及动力资本高潮超预期；海运脚价钱高潮超预期；业务及客户拓展不足预期；汽车玻璃产物升级不足预期。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

一天一变的好意思国总统，如何预计特朗普政策的不笃定性？

申报发布日历：2025-04-10

中枢不雅点：自特朗普当选本届总统以来，其政策的“翻云覆雨”对金融商场的走向影响愈发彰着，而最近其平等关税政策再度令各人商场走势发生剧烈悠扬。为了更好地把特朗普政策的不笃定性，咱们选定经济政策不笃定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称 EPU）量化跟踪其政策变化，斥逐显现自特朗普当选以来，其政策不笃定性呈现飙升态势，而这一“幕后推手”就是营业政策。本届特朗普政府的营业政策不笃定性也曾远超 2018-2019 年对华营业战时期，并创下经济政策不笃定性指数有纪录以来的历史新高。上前看，特朗普在平等关税领域的扭捏以及中好意思营业战的持续升级或将持续推高不笃定性，预计短期内各钞票价钱走势仍将受特朗普政策不笃定性的影响。

经济政策不笃定性（EPU）指数：呈现飙升态势，接近疫情时期的最高值。EPU 指数通过对全好意思最大的 10 家报纸中同期出现的与经济（Economy）、政策（Policy）和不笃定性（Uncertainty）三大略念相关词汇的频率进行圭臬化处理。重要词在报纸中出现的频次越高，则确认当下好意思国经济政策的不笃定性经由更强。不雅察 EPU 指数的历史走势，咱们发现其出现阶段性峰值出咫尺海湾干戈（1991 年）、9/11 事件（2001年）、债务上限危急（2011 年）和疫情冲击（2020 年），这些事件均在那时引起了好意思国政府在政策方面的较大调养。同期咱们扎眼到自特朗普本次当选总统以来，EPU 指数则出现飙升的态势，截止最新 2 月也曾升至 296，接近其首任任期内受疫情影响而达到的 350 的峰值，同期显贵越过 2018-2019 年首轮营业战的阶段性峰值 201。

基于权益商场修订的 EPU 指数：更好地捕捉商场悠扬。 EPU 指数的历史峰值较好地对应了政事事件与政府行为，但投资者更热心的商场冲击却未能在EPU指数中较为彰着的体现出来。而基于权益商场修订的EPU指数通过将政策板块的重要词更换为与权益商场径直相关的词汇，从而更好地响应出了“玄色星期一”、互联网泡沫等商场波动事件。同期咱们通过比拟 EPU 指数和基于权益商场修订的 EPU 指数与 VIX 波动指数的相相关数，也发现修订后的 EPU 指数与 VIX 指数的拟合度更优。

基于不同政策类型的 EPU 指数：营业政策不笃定性最强，异日或进一步走高。EPU 指数政策分项通过对不同政策的重要词加以处理，细化出各政策类型的不笃定性指数。斥逐显现不笃定性上升最为彰着的是营业政策，营业政策的不笃定性指数由特朗普上台前夜（2024 年 10 月）的194 飙升至最新的 2481，也曾远越过特朗普首任任期内对华营业战的1974，也创下指数有纪录以来的历史新高。从历史上看，特朗普任职时期的营业政策不笃定性一直处于高位，且波动经由彰着高于同期期的货币政策与财政政策。此外，营业战的博弈升级也在短时刻内推高不笃定性。举例，中好意思两国在 2019 年 6 月和 8 月轮流升级关税与反制步伐，致使营业政策的不笃定性辩认猛增至 1374 和 1947。上前看，特朗普在平等关税领域的扭捏以及中好意思营业战的持续升级或将持续推高不笃定性。

风险辅导：重要词范围对指数偏差的影响；媒体政事态度偏好对指数偏差的影响；不同期代媒体报谈数目不同对指数偏差的影响

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

东谈主民币有序贬值或为货币宽松开放窗口

申报发布日历：2025-04-10

营业风险催化和主动缓释共同促成东谈主民币贬值：在好意思元指数偏弱、非好意思货币相对较强的配景下，东谈主民币对好意思元汇率贬值或既是对国际风险事件的被迫反应，也有汇率经管上主动开释风险的蕴意。在东谈主民币汇率贬值节拍上，中间价或络续领路“控场”的作用：或络续聘任有序、渐进的方式推动东谈主民币贬值。

预计中间价或保持“有收有放”的作风：既安靖中间价的抬升幅度，有序开释风险；又规律渐进开放 USDCNY 的上方空间。预计 USDCNY 或渐进抬升至 7.40-7.50 区间。

东谈主民币汇率贬值的三个特征：（1）CNH 比 CNY 反应更快更锐利，径直标明本轮东谈主民币贬值的诱因来自国际冲击；（2）USDCNY 掉期点再行下行，且偏离利率平价水平，或标明非金融企业部门的购汇需求再行崛起，为了均衡商场供需，外汇经管部门再行通过掉期操作“借入好意思元”闲静即期商场供需；（3）东谈主民币呈现对主要货币“全面贬值”的态势，CFETS 东谈主民币汇率指数和东谈主民币对好意思元汇率共同下落。

派遣汇率商场高波动阶段：中间价率领开释弹性、“囤汇”范围络续延迟。本轮东谈主民币汇率，从汇率经管政策和跨境资金方面作念出派遣冲击的准备：（1）中间价主动缓释风险，即期商场规复弹性，预计 4 月份好意思元兑东谈主民币中间价将络续领路对即期汇率的率领作用：如若中间价贯穿且以稀罕 50 个基点的幅度抬升，或意在率领即期汇率实时缓释风险，USDCNY 有较大略率络续击破 7.35 的上限拘谨，向 7.40-7.50 商场的整数情怀关隘贴近；如若中间价贯穿持平或在 50 个基点以内渐进上调，或显现中间价有络续“牵引”即期汇率的作用；（2）一季度非金融企业和住户部门络续“囤汇”，尽管标明商场仍预期东谈主民币汇率贬值，关联词也会在东谈主民币“充分”贬值时成为“抄底”买入东谈主民币、闲静外汇商场供需的力量。站在 2025 年 4 月营业政策风起潮涌、外汇商场濒临刚劲不笃定性的阶段，阶段性开释贬值压力关于闲静东谈主民币汇率预期、均衡外汇商场供需而言反而是一种利好，2024 年 12 月至 2025 年 2 月囤积的外汇钞票，在商场供需失衡时将成为再均衡的机制。

货币政策：“稳汇率”V.S. 宽货币的抉择。国际经济挑战增大、出口增速濒临下滑风险时，“稳增长”的诉求条件经济政策络续加大撑持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而开放操作窗口。

（1）“弱好意思元+非好意思货币强势”=实时贬值开释“宽货币”空间，在各人营业冲突升级激勉钞票抛售潮，欧元和日元等非好意思货币相对走强，其他非好意思货币也尚未承受系统性贬值压力，此时东谈主民币主动开释汇率贬值压力，故意于国内货币政策愈加“实时”落地“限度宽松”；

（2）“强好意思元+非好意思货币劣势”=“稳汇率”压力抬升，当好意思元钞票的危急模式撤消，“弱好意思元”再行转机为“强好意思元”、非好意思货币汇率再度承受系统性贬值，欧元和日元等主要货币进入贬值趋势时，东谈主民币“稳汇率”压力或将上升，对跨境资金流动“防风险”的琢磨或开动对“宽货币”产生制约。

风险辅导：特朗普政府关税政策反复扭捏，好意思联储“降息”旅途不解确，好意思债收益率和好意思元流动性尚有不笃定性；中国的对冲政策效应拖拉，东谈主民币钞票预期答复率低于商场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不解确，同期日本央行“加息”节拍不解确。

芦哲

首席经济学家

S0600524110003

平等关税后的好意思国经济与商场策略推演

申报发布日历：2025-04-07

中枢不雅点：平等关税对好意思国经济的影响在于滞胀冲击与加重收入分派不屈等，后者顽强化好意思国消耗的下行风险。从大类钞票发达来看，商场交游的更多是阑珊而非滞胀，主要在于 Fed Put 幻灭、油价大跌缓解通胀压力、以及大陌生教导的线性外推等。上前看，琢磨到关税政策走向的高度不笃定性，短期关注三类风险：①流动性恶化并出现危急；②欧盟奋起反制；③中好意思抗击升级。若上述风险事件摈斥，或是各人权益、大量钞票从左侧走向右侧的时机。笼统看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最好钞票。

平等关税对好意思国经济的影响：滞胀冲击、加重收入不屈等。加征平等关税后，好意思国平均入口关税、对华税率辩认升至 22.44%、64.66%的历史高位。高关税对好意思国经济的冲击在于滞胀和加重收入不屈等。“滞”的方面，连络机构测算特朗普的关税新政对 2025 年好意思国 GDP 增速的拖累约为-0.87%，并大幅上调 2025 年好意思国阑珊预期；同期，关税的累退性质使得高关税对低收入群体的冲击更大，加重收入分派不屈等花样的同期，进一步拖累本已走弱的好意思国住户消耗。“胀”的方面，入口关税给好意思国中枢商品 CPI 带来上行压力，连络机构巨额测算关税新政对好意思国物价水平的推升幅度在 1-2.5%之间。相较于 2018-19 年时间，本轮平等关税的升级对通胀的上行风险料愈加显贵。

商场为何交游阑珊而不是滞胀？三方面要素是径直催化剂。其一，好意思联储聘任鹰派派遣滞胀风险而非救市，Fed Put 的幻灭一方面意味着“胀”的风险缩短，另一方面也意味着“滞”的风险、即阑珊风险增大。其二，油价大跌给通胀预期降温。其三，由于平等关税的力度已接近致使稀罕20 世纪 30 年代大陌生时期的高关税情景，商场更多将面前类比为大陌生时期而非 70 年代的大滞涨，并进行线性外推，强化了商场的阑珊预期。此外，对流动性危急的担忧骤升也加重了短期的阑珊预期。关联词，面前商场的阑珊交游并不料味着最终不会走向滞胀，表里部环境使得此轮关税对通胀的上行风险料将大于 2018-19 年时期。

异日推演与商场策略：关注三类风险。平等关税下一步的中枢问题在于，关税是概念如故技巧？如若是概念，那么面前的高关税将是常态，好意思国乃至各人经济阑珊难以幸免；如若是技巧，则应关注列国对好意思调和后特朗普对关税的脱期与豁免。但琢磨到特朗普关税政策的高度不笃定性的推演的难度，上前看可重心关注三类风险：①流动性恶化并出现危急，直至倒逼出现 Fed Put；②欧盟奋起反制，西洋之间的关税冲突升级；③中好意思抗击升级。若上述风险事件落地或者摈斥，则可关注 4 月 9 日前可能存在的豁免与脱期，对阑珊的担忧将因平等关税分批次的豁免而缓释，风险心理开发意味着各人股市风险心理的转头。就大类钞票策略而言，笼统来看，短期看风险难言充分发酵，中期看经济仍存在滞胀风险，因流动性问题回调的黄金仍然是最好钞票。

风险辅导：好意思国关税政策的不笃定性极高，基于此对好意思国经济增长和通胀的推演可能存在失真；中好意思营业摩擦走向的不笃定性较高，需警惕后续好意思国进一步加大对华关税步伐的可能性；关税对各人商场的冲击超预期，激勉地区乃至各人性的流动性危急或金融危急。

公司深度

张良卫

传媒互联网、TMT、国际首席分析师

S0600516070001

孩子王（301078）：“三扩”策略行稳致远，场景为锚布局 AI 

申报发布日历：2025-04-10

母婴龙头积极寻变。公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零卖及升值管事，安身于为 0-14 岁婴童和妊妇提供一站式购物及全方向成长管事。2023 年末公司发布中恒久龙套性增长的扩品类、扩赛谈、扩业态“三扩”策略，2024 年积极布局 AI。2024 年公司“三扩”策略已开启功绩终了，对应营业收入 93.37 亿元，同比增长 6.68%，归母净利润 1.81亿元，同比增长 72.44%。

饱读舞生养政策持续落地，关注低线城市及中大童结构性契机。凭证易不雅数据显现，2024 年中国母婴行业交游范围预计达 4.13 万亿，同比增长7.4%，政策端，2021 年 7 月国度实践三孩生养政策以来，各省市跟进相应配套饱读舞生养步伐，但行业仍濒临出身东谈主口及出身率走低的压力。在此配景下，行业结构性增长契机更聚焦于生养意愿相对强的低线城市，以及中大童及母婴家庭需求。

“三扩”策略有望持续开释功绩增量。1）扩品类：从母婴到全龄段儿童及新家庭。公司升级全龄段儿童生计馆，进步中大童交游额占比，并于 2024 年以 1.62 亿元现款收购成东谈主护肤公司幸研生物 60%股权。2）扩赛谈：强化同城亲子管事。发掘中大童及亲子家庭需求，聚焦“孕产加”“成长加”“同城加”三大管事平台，有望缓缓进步高毛利率的母婴管事收入占比。3）扩业态：收购“乐友”开放加盟，加速下千里商场布局。2023-2024 年公司先后出价 10.4、5.6 亿元收购乐友国际 65%、35%股权，实现对其的 100%控股，实现对华北、西北等地区的笼罩，按捺2024 年末，孩子王直营店、乐友国际直营店及加盟托管店、加盟店辩认为 506、540、9 家，系数 1055 家。同期公司积极拓展线上渠谈，与头部 MCN 机构辛选达周详面合营，培植杭州链启异日结伴公司，开展新家庭电商直播零卖业务。

积极布局 AI，看好线下体验场景价值开释。2025 年 3 月公司 AI 科技全资子公司“智领异日”公布与字节火山引擎合营成就 BYKIDs 伴身智能孵化器，合营孵化智能硬件、IP 等企业，奋力于于为母婴童及新家庭提供一站式 AI 生计方式处理决策，包括 AI 素质、AI 玩物、AI 家居、AI穿着、AI 机器东谈主，笼罩吃、穿、住、用、行、玩、学、厚谊陪伴、伴老场景。看好公司行动稀缺的线下线上全布局的渠谈商，为 AI 硬件产物首发提供场景空间和管事，对应门店坪效及销售收入进步，同期公司行动火山引擎的 token 分销商，也将径直收益于 AI 硬件放量。

盈利预测与投资评级：公司“三扩”策略有望持续终了功绩，咱们预计2025-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 为 3.95/5.59/7.41 亿 元 ， 同 比 增 长117.75%/41.69%/32.54%，对应面前股价 2025-2026 年 PE 辩认为 45/32倍（可比公司平均值为 36/30 倍），咱们看好公司“三扩”策略持续落地，同期积极布局 AI，有望享受估值溢价，初度笼罩，给以“买入”评级。

风险辅导：东谈主口出身率下降风险，门店升级及延迟不足预期风险，AI 布局不足预期风险，宏不雅经济风险。

孙瑜

食物饮料首席分析师

S0600523120002

农夫山泉（09633.HK）：剿袭恒久主义，龙头底色不改

申报发布日历：2025-04-10

小序：本轮价钱竞争是龙头基于份额增长的诉求主导，回溯来看，过往价钱战斥逐多为龙头在价钱竞争和份额进步中得到动态博弈均衡，咱们招供公司在低景气度时推出绿水收割份额，中恒久视角下，包装水浸透率仍有进步空间、饮料细分赛谈景气延续，产物推新培育、渠谈网罗布局、品牌心智占领仍是竞争赢输手，看好公司行动优质龙头中恒久价值。

中国软饮龙头，包装水+饮料双引擎发展。农夫山泉于 1996 年景就，为中国软饮龙头之一、各人第二大包装饮用水企业，咫尺已布局包装水、茶饮料、功能饮料、果汁等多个品类，实现双轮驱动发展。2018~2023年营收 CAGR 约为 16%，净利润 CAGR 约 27%。

护城河踏实，计较底气足。1）供应链：水源地先发布局，产能技巧伊始。按捺 24 年末有 12 个优质水源地，产能就近区域供应，按捺 2020年 5 月，领有 12 个分娩基地，系数 144 条包装水及饮料分娩线、7 条鲜果榨汁线和 7 条鲜果分娩线。2）产物端：各异化布局，构建多品类立体矩阵。2024 年包装水/饮料业务收入占比 37%/63%；①包装饮用水为基本盘：相持“自然、健康”品牌核情怀念，针对多元化需求，持续丰富产物矩阵（包装/本色物升级、规格裂变等），稳固商所在位。②饮料业务打造第二发展引擎：多元品牌布局景气赛谈，含糖、无糖两手握，东方树叶 24 年零卖额已龙套百亿元，市占率 50%+，并积极布局 NFC果汁/即饮咖啡/畅通饮料等高景气赛谈。3）品牌端：各异化营销理念，有用占领消耗者心智。持续迭代品牌告白语、传播主题，稳固“绿色、自然、健康”品牌定位，并通过明星代言、体育营销、合营联名等眩惑年青东谈主，进步品牌力。4）渠谈端：因时而进，纵深布局。按捺 2020 年5 月通过 4454 名经销商笼罩 243 余万家末端，咱们预计 24 年末端数目300 余万家，80 万末端配有品牌形象冰柜，进步品牌展示和货架份额。

行业天外海阔，龙头稳步上前。1）基本盘：包装水刚需高频，浸透率仍处进步通谈。2018 年~2023 年中国包装水商场范围 CAGR 约 7%，横向对比看，23 年我国东谈主均饮用量显贵低于好意思日韩，陪同场景扩容及东谈主均消耗量进步，商场范围仍有增漫空间。2）饮料商场闲静延迟，细分赛谈景气延续。凭证灼识商榷，2018-2023 年中国饮料商场范围 CAGR 为4.0%，受消耗者健康不雅念影响，无糖茶实现快速增长，2018~2023 商场范围 CAGR 近 30%，横向对比看，24 年无糖茶浸透率从 7.7%进步至15.2%，但仍远低于日韩，陪同需求调养（无糖茶已从“解渴替代品”升级为“健康生计方式标配”）、消耗群体扩容，浸透率有望进一步进步。

盈利预测与投资评级：咱们预计 2025~2027 年营收 495、552、608 亿元，同比+15.4%、11.6%、10.1%，归母净利润 141.5、159.8、178.5 亿元，同比+16.7%、12.9%、11.7%，对应 PE 为 25/ 22/20 倍，初度笼罩，给以“买入”评级。

风险辅导：食物安全风险、行业竞争加重风险、舆情持续发酵风险。

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